ATM | associacao de investidores

DIR-CI-2009.01

Caros consócios,

Os representantes desta Associação reuniram no dia 8 de Junho p.p. com a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) responsável por supervisionar e regular os mercados de valores mobiliários e a actividade de todos os agentes que neles actuam, a quem expuseram as suas dúvidas, preocupações e opinião sobre a justeza e correcção da Contrapartida oferecida por cada acção representativa do Capital Social da Companhia Industrial de Resinas Sintéticas, CIRES, S.A. no âmbito da Oferta Pública de Aquisição geral e obrigatória que se encontra em curso.

A ATM considera, como já tinha sido seu entendimento no comunicado emitido em 21 de Maio p.p., que o valor da Contrapartida oferecida na referida Oferta, não é justa por ser insuficiente, nos termos apresentados no Estudo que se anexa.

O valor mínimo determinado pelo Auditor Independente como Contrapartida por cada acção da CIRES foi de EUR 1,42, o que representa cerca de metade do seu Book Value (que ascende aproximadamente a EUR 2,8 com base nas últimas demonstrações financeiras consolidadas disponíveis, relativas a 31 de Março de 2009), ficando então a Contrapartida fixada em EUR 1.70 proposta pelo Oferente.

Caso a operação de aquisição se concretize a este preço, esta situação irá originar nas contas do Oferente, uma situação de “Badwill” ou “negative Goodwill”, que segundo as Normas Internacionais de Contabilidade (IAS/IFRS), nomeadamente através da IFRS 3, a figura do “Badwill” não tem razões para existir, dado que se presume que todas as aquisições são efectuadas ao justo valor. O conceito de “Badwill” é desde logo de percepção bastante difícil, a menos que se antecipe que a empresa adquirida detenha activos sobreavaliados, passivos omitidos ou contingentes não relevados contabilisticamente e materialmente relevantes (o que por si seria grave considerando que as contas são auditadas por ROC registado na CMVM).

Se no caso em apreço e se quisermos insistir nesta figura (“negative Goodwill”), como parece estar a querer acontecer, isso significa que o Justo Valor da empresa é cerca de 20 milhões abaixo do seu valor contabilístico, esta situação só é possível se existirem contingências legais, fiscais ou de outra natureza não relevadas contabilisticamente e de montante materialmente relevante, se assim acontece, e é algo estranho porque nada foi objecto de menção na Certificação Legal de Contas no exercício de 2008, emitido pelo ROC que audita as contas da Sociedade, pedimos à CMVM, caso existam essas contingências, que as mesmas sejam imediatamente comunicadas ao mercado na medida em que alteram o juízo fundamentado dos investidores e demais stakeholders utentes da informação.

Atente-se que a definição de “negative Goodwill” ou “Badwill” é um ganho, registado de imediato nas contas do Oferente (um ganho conseguido directamente à custa dos accionistas da Sociedade Visada que vendam as suas acções abaixo do Justo Valor – não havendo as tais contingências, passivos omitidos ou activos sobreavaliados), que ocorre quando o preço pago por uma aquisição é menor do que o justo valor dos seus activos líquidos. Ou seja, de acordo com as normas supra citadas, se a participação do adquirente (Oferente) no justo valor líquido dos activos, passivos e passivos contingentes identificáveis da sociedade adquirida (valor contabilístico) é superior ao custo (preço efectivamente pago), deverá o adquirente (Oferente) reavaliá-la novamente (esta ênfase dada pelas normas na necessidade de reavaliação, deve-se à dificuldade em reconhecer que alguém venda a sua participação abaixo do preço que ela vale – abaixo do seu justo valor). Se (e só se) após, a reconsideração anterior continuar a existir esse excesso (negative Goodwill ou Badwill) é então reconhecido imediatamente como ganho para o Oferente na demonstração de resultados do período.

Este ponto é de tal maneira perceptível, que ou existem as tais contingências que não foram relevadas contabilisticamente mas que pela sua materialidade deveriam sê-lo imediatamente, ou não há duvidas que o preço da contrapartida oferecida não é o justo valor da empresa. Em qualquer dos casos, recai sobre a CMVM a responsabilidade de esclarecer o assunto e de exigir explicações aos auditores (seja o Auditor ligado à CIRES, no caso de haverem as tais contingências, seja o Auditor que determinou a Contrapartida, no caso de não haverem as tais contingências).

Para além do alerta que imediatamente nos é dado pelo “Badwill”, existem, na nossa opinião, pontos a ter em consideração na avaliação da empresa e que são detalhadamente explicados no Estudo que apresentamos e se anexa.

Existem ainda, salvo melhor opinião, duas situações no Relatório de Avaliação do Auditor Independente que não podem ser desprezadas, pois alteram significativamente o preço das acções e a confiança económico-jurídica que deveria existir no referido relatório:

i. É usado um prémio de small cap de 2%, que afecta também o custo da dívida (Kd), tendo em conta que é aplicado ao WACC apurado. Ora, o prémio exigido para os capitais alheios pelos debtholders, só por estes pode ser reclamado e já o é através do “spread” considerado no custo da dívida (Kd) para o cálculo do WACC. O Auditor Independente, ao usar este prémio nunca visto assim aplicado (pelo menos nós nunca vimos), está a aumentar a taxa de desconto (WACC), à qual o DCFM é bastante sensível, em 0,50% quando comparado à sua utilização incidindo apenas sobre o Custo da Equity (Ke). Mais significativa será a diferença, se considerarmos que esse prémio só se deve aplicar como desconto (ex: 20%, como aconteceu na OPA sobre a Grão Pará, que para esse efeito pode ser comparada à CIRES), sobre o Fair Value da Equity apurado pelo DCFM, ou, mais ainda, se não considerarmos, como é nossa opinião, a razão da existência do prémio de small cap.
ii. Considerando o valor da Equity apurado pelo Auditor Independente (22,37 milhões de Euro) e o número de acções emitidas e em circulação (150.000.000-272.755=14.727.245), o valor por acção é EUR 1,52 e não EUR 1,43 como é referido no relatório.

As duas situações conjugadas, alteram significativamente o Justo Valor da Empresa, situando-se acima da Contrapartida oferecida.

Sublinhe-se que qualquer alteração do Valor Justo apurado pelo Auditor Independente, em virtude das situações apresentadas, altera o alegado prémio dado pelo Oferente e, com isso, o juízo fundamentado que os investidores fizeram e fazem sobre o mérito e justeza da Contrapartida e da Oferta.

iii. Ainda no Relatório de Avaliação do Auditor Independente, somos confrontados com divergências que não são possíveis de entender ou justificar, nomeadamente o EBITDA apurado para os anos de 2007 e 2008 e estimado para os anos 2009 a 2013 no “plano de negócios, pressupostos de evolução” (pág. 12 do aludido Relatório) que é diferente do apurado e estimado para os mesmos períodos no “plano de negócios, factores críticos do plano de negócios” (pág. 14 do referido Relatório) e no mapa de cash flows consolidados (no anexo ao dito Relatório). Falamos em diferenças na ordem dos 1.725 e 1.236 milhares de euros em 2007 e 2008 respectivamente e uma média de 1.180 milhares de euros nas estimativas entre 2009 e 2013 que, se considerada, reflecte uma alteração no Fair Value apurado pelo Auditor Independente para aproximadamente EUR 2,38 por acção, mantendo todos os outros pressupostos do Auditor Independente imutáveis.

Dadas as circunstâncias de já ter sido detectado – apenas depois da nossa intervenção - e admitido oficialmente um erro grave no Relatório de Avaliação do Auditor Independente, onde este considerou mais acções em circulação do que aqueles que efectivamente existem ou algum dia existiram (não só não considerou as 14.727.245 acções realmente em circulação, como ainda conseguiu considerar mais acções do que aquelas - 15.000.000 - que a empresa tem emitidas), e as divergências do EBITDA no próprio Relatório do Auditor que altera significativamente o valor da Contrapartida, a ATM considera que os accionistas minoritários da CIRES não se encontram confortáveis com este Relatório, ficando em causa a segurança jurídica e económica que o mesmo devia comportar, pois não se sabe se o mesmo poderá conter ou não mais erros prejudiciais aos seus interesses que, como estes já identificados, ninguém ainda tinha detectado até à chamada de atenção desta Associação.

Sendo assim e com base nessa falta de confiança que passou a existir e é legitima, devem ser adoptadas uma de duas medidas:

1) Que o relatório deste Auditor Independente seja revisto e analisado por uma SROC com experiência comprovada na área de corporate finance e avaliação de empresas (p. ex. uma das Big Four), de forma a detectar eventuais erros, incoerências e estimativas desajustadas à realidade da empresa.
2) Peça de novo à OROC para nomear um 2º auditor independente com experiência comprovada na área de corporate finance e avaliação de empresas para avaliar de novo o preço da contrapartida da CIRES.

Esta Associação, que tem mantido um diálogo estreito com a CMVM sobre o assunto, reconhece a inegável, pronta, diligente e cuidada intervenção do regulador sobre este caso e aguarda com grande expectativa e confiança que, nos poderes e obrigações acometidos ao Regulador, mais seja feito sobre este caso. Isto, sem prejuízo da ATM poder actuar contra todos aqueles que entenda necessário para ver reparados os eventuais danos causados ou que venham a resultar para os investidores, em consequência de eventuais irregularidades, falhas, erros, acções ou omissões que se venham a detectar na referida Oferta.

Com os cordiais cumprimentos,

A DIRECÇÃO

ANEXO

Estudo sobre o Fair Value da CIRES

(O Fair Value apurado no Estudo em anexo, usou estimativas que não as do autor do Estudo, nomeadamente as estimativas referentes ao EBITDA, Working Capital e outras. Nesse sentido, o Fair Value apurado não reflecte exactamente o Fair Value que poderia resultar do uso das estimativas que eventualmente fossem apuradas pelo Autor, não obstante o Autor ter procedido a ajustamentos aos cálculos ao nível do WACC, Capex, acções em circulação e outros.)

Comentários de alguns especialistas sobre questões como Badwill, Value of Control, Small Cap Premium, Cost of Equity, Cost of Debt, Projected Capex, DCFM, CAPM, WACC